Avrupalı Kağıt-Karton Şirketlerinin 2024 İş Sonuçları

Kaynaklardaki ilk yazıyı okudum. Önceki yıllara göre enflasyon, maliyet artışı, tüketim eğilimlerinin değişmesi gibi nedenlerle kârlılıkta azalma gördüğümden buraya not etmeye karar verdim.

Avrupalı kâğıt/karton şirketleri farklı sonuçlar (iyiye giden veya kötüye giden) açıklamışlar. Şirketlerin 2024’ün ilk yarısında iyileşme ümitleri varken, ikinci yarıda ekonomilerdeki durgunluk ve artan maliyetler sonuçları bozmuş. Yazıdaki tabloyu bakış açıma göre biraz değiştirdim:

Ebitdaları yazıdaki tablodan hesapladığım için bazı hatalar olabilir. Verilen bilgilere göre önceki yıl (yani 2023’te) ebitdalar biraz daha yüksekmiş, benim hesabıma göre %21 gibi imiş. Hem cirosu azalan hem de kârlılığı azalan şirketler bulunuyor. Oradaki tespitler ise:

• Stora Enso, UPM ve SCA 2024’te iyi performans göstermiş yani 2023’e kıyasla ebitda artışı bildirmiş. Stora Enso bir iyileştirme planının sonucu olarak bu durumu anlatırken, 
• SCA 2023’e göre kendi orman kaynaklarını daha fazla kullanmasının etkisinden ve İsveç’te yeni devreye aldığı selüloz ve kâğıt kapasitelerinin daha yüksek sevkiyata ulaştığından (ciro artışı) bahsetmiş. 
• UPM ise Uruguay’da yeni devreye aldığı okaliptüs selülozu fabrikasının katkısından dem vurmuş.

Fastmarkets’teki değerlendirme, üstte logosu görülen StepChange Consulting’in finansal sonuçları kıyaslama raporundan da bahsetmiş. StepChange Consulting sitesinden sınırlı olarak görme imkânı olan çalışmanın adresi aşağıdaki ikinci linktedir.

Fastmarkets, StepChange’in şöyle yorumladığını yazıyor: “Sektördeki genel performans 2024’te istikrar kazandı, ancak 2023’ün altında kaldı. Birçok segmentte kapasite fazlalığı var. Karlılık ciddi şekilde toparlanmamış olsa da, çoğu şirket pozitif ebitda açıklamayı başardı.”

StepChange’in çalışmasından (görülebilen kısımlardan) iki konu dikkatimi çekti:

• Selüloz, kâğıt, ambalaj ve orman ürünleri sektör şirketlerinde toplamda %1 ciro azalması olmuş.
• Ambalaj sektöründe (sadece “oluklu mukavva ambalaj veya kâğıdı” gibi anlamamak lazım, içinde ambalaj kağıtlarının da çokça olduğunu düşünüyorum) 2022’de %18 olan ortalama ebitda son iki yıldır %15’e düşmüş.

Bana göre

• O kadar yeni kapasiteye rağmen ciro azalması, tüketimin düştüğünü gösterir.
• Yukarıda yer vermedim ama kapasite azaltmak, tesis kapatmak suretiyle kârlılık sağlandığından bahsediliyor.
• Sanırım artık bu sektör (orman ürünleri, selüloz, kâğıt ve ambalaj) artık daha az para kazanacak. Nitekim StepChange’in raporunun altıncı sayfasında bu sektör şirketlerinin 2018’den sonra S&P500 şirketlerine göre daha az piyasa değeri kazandığına ilişkin bir grafik verilmiş.

Kaynaklar:
1- www.fastmarkets.com 18 Mart 2025’te yayınlanan “European P&B companies post mixed financials for ‘difficult’ 2024” başlıklı yazı
2- StepChange Consulting’in “Pulp, Paper, Packaging and Wood Products industry financial benchmarking Mart 2025 raporu www.stepchange.com/b3nch

Yatırım Yapma Kararı

12 Ekim 2022 günü başlayan Avrasya Ambalaj Fuarı sırasında, önceden Oluklu Mukavva Ambalaj Sektörüne Giriş kitabımı alan bir meslektaşımız; yatırım yapma/yapmama üzerine bir soru sordu. Kendisine gelir tablosundan yola çıkarak bir şeyler söyledim. Sonra düşündüğümde, eksik ifadelerim olduğuna kanaat getirerek; bu yazıyı yazmaya karar verdim.

Gelir Tablosuna Göre

Gelir tablosuna bakarak, yatırım kararı verilecekse; VÖK+Amortisman+Kıdem (18+15+11) kadar kullanılabilir fon olduğu görülür. Bu rakam kadar meblağ yatırıma yönlendirilebilir.
Fuar sırasında söylemeyi atladığım husus ise gelir tablosunun kullanım esaslı olmasıdır. O dönem o ay veya yıl, kesilen faturadan başlayarak; ne zaman depoya girdiği belli olmayan malzemelerin kullanıldığı varsayılır yani paranın geliş ve çıkış tarihi/dönemi belli değildir.

Nakit Akışına Göre
Çok kaba anlatımla, nakit akışı şirkete girecek ve çıkacak paraların vadesine göre hazırlanan bir tablodur. Kaynaklardaki ilk linkte (1), nakit akışının önemini anlatan güzel bir yazı bulunuyor.
Genellikle aylık hazırlanır ama istenirse haftalık ve hatta günlükte hazırlanabilir. Bu ay yapılan satışın ödemesi, 2 ay sonra alınacaksa alınacağı aya yazılmalıdır. Benzer şekilde bu ay alınan hammaddenin ödemesi bir ay sonra yapılacaksa, bir ay sonraya yazılmalıdır.
Ülkemizde vadeli çek kullanımı yaygın olduğundan, nakit akış tablosunu yaparken kafa karıştırır. Tahsil edilen çekler, tedarikçilere verilebiliyorsa üzerindeki ödeme tarihine bakmadan nakitmiş gibi yazmak gerekir. Eğer alınan çekler, tedarikçiye verilmiyor ve tarihinde nakde dönüyorsa bu zaman çekin üzerindeki vadeye göre nakit akış tablosuna konulması gerekir.

Basit bir nakit akış tablosu yukarıdaki gibidir. Varsa başka giriş ve çıkış kalemleri mesela banka masrafları, dönem sonu taksit ve faizleri,… tabloya eklenmelidir. Yatırım kararı açısından bakıldığında belli bir dönem sonunda oluşan nakit fazlalığı, yatırıma yönlendirilebilecek para anlamındadır. Bahse konu dönem, aylık veya üç aylık olabilir. Yatırım ödemesi konulduğunda nakit akışı sürdürülebilir durumda ise yatırım yapmak mantıklı olur. Bazen nakit akışı sürdürülebilir olmasa da banka kredisi veya zamanından önce tahsilat bekleniyorsa yatırım yapılabilir.
Çoğu orta ölçekli işletme nakit akışı tablosu yapmaz. Ancak dünya genelinde sıkılaşan finansal koşullar, azalan işler nedeniyle müşterilerin daha az ve geç ödemesi bu tabloyu zorunlu kılmaktadır.

Yabancılara Göre
Şimdiye kadar açıklamaya çalıştığım yöntem, yerli iş insanlarına uymaktadır. Yabancılar ise yatırım yapıp-yapmamaya daha bilimsel hesaplamalarla yaklaşmaktadır. Benim bildiğim en çok kullanılan yaklaşım şöyledir:
ROI (return on investment)
Bu yatırımdan elde edilecek net karın, yatırım maliyetine (makine fiyatı, montaj, işletmeye alma giderleri vb dahil) bölünmesiyle hesap edilir ve yatırımın kaç yılda kendini ödediğine bakılır. (2) Gelecek aylarda/yıllarda yatırımın sağlayacağı faydaların (fire azalması, kar artışı) bugünkü değere indirgenmesi gereklidir.

Yorum
Yazıyı gereksiz yere uzatmamak için yabancıların nasıl hesapladığının detayına girmiyorum. Özetle yabancı, ne kadar para yatırıyorum, kaç zamanda yatırdığım paranın karşılığını alıyorum diye bakar. Sermayesi zayıf yerli şirketler ise daha çok yatırım kredisini ödeyip-ödeyemeyeceği ile ilgilenir.

Kaynaklar
(1) https://www.halkbank.com.tr/content/halkbank/tr/blog/finans/sirketlerin-olmazsa-olmazi-nakit-akis-tablosu.html
(2) https://corporatefinanceinstitute.com/resources/knowledge/finance/return-on-investment-roi-formula/

Avrupa’dan İş Sonuçları

Bu yazıda, ülkemizde bilinen veya ülkemize mal satan Avrupalı şirketlerin yakın zamanda açıklanan ve benim gördüğüm iş sonuçlarını yorumlamaya gayret edeceğim.

Reno De Medici (RDM) (1)

Şirket web sayfasına göre, 2020 yılında 1.766 çalışanla 702 milyon € ciro elde eden RDM kuşeli kağıtlar/kartonlar üretiyormuş. Ürünlerini WLC (White lined chipboard, hurda esaslı kuşeli ambalaj kağıtları, ben kuşeli beyaz test liner ve kromo kartonlar şeklinde anlıyorum) ve FBB (folding box board, virjin esaslı kartonlar) iki segmente ayıran grubun WLC sonuçları şu şekilde gerçekleşmiş:

2021 ilk çeyrekteki satış cirosu geçen yılın aynı dönemine göre %1,8 artışla 153,4 milyon € olmuş. Buna karşılık satış miktarı %2,8 arttığından RDM fiyatı arttırmak bir yana düşürmüş. Nitekim bu durum, “hammadde özellikle hurda kağıt maliyetlerinde ani artışlar oldu, biraz da enerji maliyeti arttı” şeklinde açıklanmış.

Ebitda marjı 2020 1.Ç’de %11,7’den bu yıl 1.Ç’de %8,2’ye gerilemiş. Konsolide sonuçlarının (WLC + FBB) göre ebitda marjları aynı olduğundan (yani %11,7 ve %8,2) FBB segmenti daha iyi çalışmış diye düşünüyorum.

SCA

SCA, geçen yıl aldığı kararla yazı tabı kağıtları üretiminden vaz geçmiş. Bu nedenle toplam satış geliri %9 azalırken ebitda marjı %32 artmış. Oluklu mukavva kağıtlarıyla ilgili aşağıdaki slaytı

(2)’de verilen sunumlarından aldım. Kraft liner fiyatı, 2017-2019 sonu döneminde hep Euwid’den daha düşükmüş. 2020 başından itibaren SCA Kraft liner fiyatı, Euwid’in üzerine çıkmış yani Avrupa ortalamalarından daha fazla artmış. Slaytın sağ üstteki grafiğin nereden hazırlandığını bilmiyorum (muhtemelen SCA’ya gelen Kraft taleplerindendir) ama 2017 başına göre kutu talebinin %15 kadar artması müthiş olmuş.

Sunumun ilerleyen sayfalarında oluklu mukavva kağıdı segmentinin ebitda marjları 2020 2.Ç’den başlayarak %12, %13, %17 iken 2021 1.Ç’de %25 olmuş. SCA, pandemi başladığında oluklu mukavva kağıt fiyatını hemen arttıramamış ancak geçen yılın son çeyreğinde biraz arttırabilmiş, bu sene ise olması gereken yerlere yaklaştırabilmiş demektir.

Smurfit Kappa (SKG) (3)

Geçen yıl 46 bin çalışanıyla, 8,5 milyar € ciro elde eden SKG’nin 2021 1.Ç cirosu %6 artışla 2.269 milyon (yaklaşık 2,3 milyar) € olmuş. Oluklu satışındaki miktar artışı %7 olarak verildiğinden ve ciro daha az oranda artığından, maliyet artışlarının müşteriye yeterince yansıtılamadığını düşünüyorum.

Hammadde tedarikinde sıkıntı yaşandığı, girdi maliyetlerinin arttığından bahsediliyor. Yalnızca hurda kağıda, bu yılın ilk çeyreğinde geçen yılın aynı dönemine göre 90 milyon € daha fazla harcama yapıldığı not edilmiş. Neticede SKG, 2021 1.Ç’de 386 milyon € ebitda elde etmiş. Ebitda marjı %17.

A.P. Moller-Maersk (M-M) (4)

130 ülkede 80 bin çalışanı olan M-M, yaptığı konteyner taşımacılığı, liman hizmetleri ve lojistik işlerinden bu yılın ilk çeyreğinde oldukça iyi sonuçlar elde etmiş. 2020 ilk çeyreğine kıyasla, bu yılın 1.Ç’de ciro %30 artışla 12,4 milyar USD’ye çıkarken; ebitda 1,5 milyardan-4 milyar USD’ye artmış. Ebitda marjı %15,7’den %32,2 olmuş. Ebitda artışında miktar artışı (bana göre konteyner sayısı) %5,7 artarken, fiyat artışı %35 olarak verilmiş. (Buradan şunu anlıyorum, talep canlı iken fiyatları arttırmak normalmiş, ayıp-günah değilmiş. Arz-talep kanunu diye bir şey varmış.)

M-M’in yıllık beklentileri oldukça iyi, konteyner talebinin bu yıl geçen yıla göre (önceden %3-5 artar denilirken şimdi) %5-7 artması tahmin ediliyormuş.

DS Smith (5)

3 Mart 2021 tarihli bilgi notuna göre, DS Smith “yılın ikinci yarısı iyi geçti/geçiyor” (1 Kasım 2020 ila 30 Nisan 2021 dönemi kastediliyor) diyor. Hizmet verilen bütün bölgelerde, ortalama %7 miktar artışından bahisle; finansal sonuçlar beklentilere paralel şeklinde açıklanmış. Başta oluklu mukavva hurdası olmak üzere maliyet artışlarından bahsedilmiş.

Yazılanlardan benim anladığıma göre, miktar artışı çok iyi ama fiyat artışları yetersiz kalmış ki beklenen yani bütçelenen finansal sonuçlar olacakmış.

Mondi (6)

6 Mayıs 2021’de bu yılın ilk çeyrek sonuçları, 353 milyon € ebitda şeklinde açıklanmış. Bu meblağ geçen yılın aynı dönemine göre %8 aşağıda kalırken, 2020’nin 4.Ç’sine göre (309 milyon €) %14 yukarda imiş. Yazıda girdi maliyetlerindeki enflasyondan ve parite kayıplarından bahsedilmiş. Ayrıca kağıt fiyat artışlarına rağmen, oluklu mukavva segmentinin çok iyi çalıştığı vurgulanmış.

Benim Anladığım

Girdi maliyet artışları/enflasyonu herkesin sorunu, artışları fiyata yansıtabilenler daha iyi netice almış. Artışı zamanında yansıtamayanlar, herhalde yıllık belki daha uzun dönemli anlaşmalar nedeniyle yapamamışlardır.

Diğer konu, maliyetlerde bu çaplı büyük artış olabileceğini muhtemelen kimse ön görmemişti ve sözleşmelerine koymamıştı.

Son olarak bizim gibi yüksek enflasyon ortamında iş yapma deneyimleri olmadığından, ne kendilerine ne de müşterilerine konuyu anlatabildiklerini sanmıyorum.

Kaynaklar

(1)  Reno De Medici 1Q 2021 results: net sales up 1.8% from year ago to Euro 153.4

million, net profit drops 48% (www.risiinfo.com’da 29 Nisan 2021’de yayınlanan yazı.)

(2)  https://www.sca.com/globalassets/sca/investerare/delarsrapporter/2021/2021-04-30-sca-q1-presentation.pdf

(3) https://www.smurfitkappa.com/investors/latest-results

(4) A. P. Møller - Mærsk 1Q 2021 results: revenue up 30% from a year ago to $12.4

Billion (www.risiinfo.com’da 5 Mayıs 2021’de yayınlanan yazı.)

(5) https://www.dssmith.com/investors/investor-information/rns-statements/2021/3/trading-statement

(6) https://www.mondigroup.com/media/13816/mondi-trading-update-q1-21-vfinal.pdf

Yalnızca Levha Satanın Maliyet Yapısı

Çalıştığım bütün şirketlerde, satış ekipleri rakibin fiyatlarının düşüklüğünden bahsetmiştir. 2017’de ise hammadde fiyatlarındaki artışlar, satıcıların yakınmasını daha da yükseltmiştir. Ayrıca piyasaya her yeni giren oyuncu, mevcut dengeleri bozar ve bu tür yakınmalara neden olur.

Şimdilerde, düşük gramajlı kağıtlarla levha üretip-satmak bir moda gibi gelişiyor. Oluklu mukavva şirketlerinin yanında, kutu işletmeleri (sheet plant, levhacı) de oluklu hattı kurma gayreti gösteriyor.

Avrupa'da çok güzel örnekler var. Acaba ülkemizde yalnız levha satmakla karlı olunur mu diye biraz kafa yordum. Sonuçları şöyle:

Oluklu Hattı

Arsa ve bina ile yatırım tutarı kadar paranın hazır olduğu varsayımı ile modern, en az adamla çalışacak bir oluklu hattı kurulacaktır. Yeni bir hat kurulacağına göre, yılda en az 150 milyon m2 üretebilecek kapasite seçilmelidir. Makine üreticilerinin verdiği rakamlar genellikle daha yüksek olduğundan, kurulu/çalışan fabrikaların ulaştığı miktarlar dikkate alınmalıdır.

Bu projede, hattın ilk ay 1 milyon m2 üreteceği, sonraki her ay 1 milyon m2 iş artışı ile 12’nci ayda 12 milyon m2/ay hızına ulaşacağı ön görülmüştür. (Rakamları buraya veya Excel tablosuna yazmak çok kolaydır. Uygulamada bir yıl içinde tam kapasiteye ulaşmak mümkün olmayabilir.

Personel

İdeal bir tesis kurulacağına göre en az sayıda personele ihtiyaç duyulmalıdır. Devreye girilirken 11 mavi yakalı ve 9 beyaz yakalı çalışan yeterli olacaktır. İkinci aydan itibaren çoğunlukla satış ekibine olmak üzere her ay birer kişi ekleyerek, yılın sonunda beyaz yakalılar 20 kişiye ulaşacaktır. Buna karşılık mavi yakalılar ilk 4 ay tek vardiya, 5’nci ay 1,25 vardiya ve 6 ila 9’ncu aylar arası 1,5 vardiya istihdam edilecektir. (5-10’ncu aylar arasında fazla mesaili çalışma anlamındadır.) 10’ncu aydan itibaren 2 vardiya şarttır.

İstihdam edilecek kişilerin ortalama ücretleri, mavilerde brüt 2.250 TL/ay iken beyazlarda (satış ve tek yönetici dahil) brüt 3.225 TL’dir. Servis, yemek, iş kıyafeti gibi kalemler ile SGK işveren payı ile gelir vergileri, kabaca brüt ücretin 60%’ıdır. (Yani personel maliyeti ödenen ücretin 1,6 katıdır.)

Enerji

BHS’den Göksun Erman Bey’in (Almanların Omüd’ü VDW’den alınmış veriler bazlı) yaptığı bir sunuma göre oluklu hattının enerji tüketimi cironu 1,5% ila 3,0%’üdür. Buradan yola çıkılarak ilk ay cironun 2,6%’sı ve 12’nci ayda 1,5%’si kadar enerji gideri oluşacaktır. Göksun Bey’deki reel (40% çift ve 60% tek dalga üreten) müşteri rakamları, bu oranları teyit etmektedir.

Nakliye

Bütün satışların ortalama 250 km mesafeye, tırla yapılacağı ve nakliye ücretinin araç başına 1.045 TL olduğu kabul edilmiştir. Hesabı basite indirmek adına tıra B dalgadan 8 ton ve CB dalgadan 7 ton yükleneceği kabul edilmiştir.

Genel Gider

Deneyimlerime göre ofis/bilgisayar, tamir-bakım, temizlik, güvenlik, binek araçları, müşavirlik,…gibi kalemlerden oluşan genel gider, cironun 3% ila 6%’sıdır. Bu çalışmada ilk ay 4,10% ile başlayıp, her ay 0,10% azalıp, 12’nci ayda 3%’e inileceği kabul edilmiştir.

Hammadde Maliyeti

Basite indirgemek için yalnızca B dalga T/S/T (60%) ve CB dalga T/S/T (40%) için piyasadaki kağıt fiyatları ile maliyet hesapları şöyledir.

Hattın yeni olduğu dikkate alınarak, tek dalgada 6 gr/m2 ve çift dalgada 12 gr/m2 nişasta kullanılacağı, firenin ilk yıl için ortalama 7% olduğu varsayılmıştır. (7% iddialı bir rakamdır. Sonraki iki yılda her yıl birer puan azalarak 5%’e inmesi hedeflenmiştir.) B ve C ondüleler için sırasıyla take-up faktörleri 1,3 ve 1,4 alınmıştır.

 

40% ve 60% oranları ile ortalama gramaj 369 gr/m2 iken hammadde maliyeti 0,805 TL/m2’dir.

Satış Fiyatı

Levhacılara göre piyasada satış fiyatı en makul olan oyuncunun listesindeki (yukarıda hammaddesi hesaplanan ürünlerin) satış fiyatı 0,982 TL/m2’dir (60% B ve 40% CB.) İlk ay yani bir milyon m2 için 0,982 olan rakam ilave her milyon m2 için 0,25% indirimle, 12 milyon m2/aya ulaşıldığında 0,955 TL/m2 olacaktır. Tecrübelerime göre, fiyattaki aşağı yönlü gidiş de doğrudur ve mantıklıdır.

Gelir Tablosu

Maliyet kalemleri artmayıp-sabit kalırken, takip eden yıllarda cüzi fiyat düşüşleri maksimum kapasiteye ulaşıldığında oluşan gelir tablosunun özeti şöyle olacaktır. Fiyat yukarıda 0,982 hesaplanmıştır, ancak aydan aya düşüşlerle yıl ortalaması 0,964 TL/m2’dir

Tabloda personel ve genel gider rakamlarının toplamı sabit maliyet olarak yazılmıştır. Hammadde, enerji ve nakliye giderleri ise değişken maliyet olarak görünmektedir.

Yorum

Verdiğim varsayımlar altında (=ideal şartlar altında) az da olsa karlı bir iş olduğundan, yalnızca levha satmak amacıyla böyle bir fabrika kurulur.

Tablonun altına (amortisman, finansman, net kar) da bakmak gerekir. Yeni kurulan işlerde hep bir nakit akışı sıkıntısı görülür. Dolayısıyla nakit akışına bakmadan, işletme sermayesi ihtiyacını hesaplamadan karar vermemek en iyisidir.

Ambalaj şirketi kaça satılır?

2012 ve 2013’de gerçekleşen bazı satışlarda oluşan fiyatlar şu şekilde gerçekleşmiş:

SCA’nın DS Smith’e satılması
http://www.sca.com/en/Media/Press-releases/Press-releases/2012/2012-01-17-SCA-divests-its-packaging-operations/
Adresindeki açıklamaya göre, SCA, EBITDA’sının 6,3 katına satılmış. Satış ciro, varlık değeri, defter değeri gibi hiç bir veri dikkate alınmadan tamamen son 12 aydaki EBITDA’sına bağlanmış.
Satışın borçsuz olacağı açıklanmış. Tahminimce SCA’nın borç-alacak farkı pozitifse (yani borcu fazla ise) ödenecek paradan düşülecektir. SCA, satışa konu olan operasyonlarından; 2010 yılında 2,5 milyar € cirodan 117 milyon € operating profit elde etmiş.
Operating profit oranı 117 milyon / 2,5 milyar = 4,7%’dir.
Satılan şirketlerin yaklaşık 12 bin çalışanı olduğuna göre, 2,5 milyar / 12 bin = 208 bin €. Demekki, SCA kişi başına 208 bin € ciro üretiyormuş.
Açıklamanın hemen başlangıcında, satış fiyatının 1,7 milyar € olduğu yazılmış buna göre, SCA’nın EBITDA’sı 1,7 milyar / 6,3 = 270 milyon € civarında olmalıdır.
EBITDA oranı ise 270 milyon / 2,5 milyar = 10,8%’dir.

Longview’in KapStone Paper’a satılması
http://www.reuters.com/article/2013/06/10/us-longview-kapstone-idUSBRE9590X020130610
adresindeki KapStone açıklamasına göre, Longview’in sahibine 1,03 milyar $ ödenecekmiş. Borç ve alacağı KapStone devir olmayıp-satın almanın yaz aylarında biteceği yazılmış.
Longview’in EBITDA’sı geçen yıl 118 milyon iken bu yılın ilk çeyreğinde 42 milyon $ olmuş. Eldeki bilgilerle son 12 ayın EBITDA’sı 118*75% + 42 = 130,5 milyon $ olarak hesaplanabilir.
SCA’nın satışında 6,3 olan EBITDA çarpanı ise 1,03 milyar / 130,5 milyon = 7,89 gibidir.
Gerçekte 2012’nin son 3 çeyreğindeki EBITDA’larını bilse idik, muhtemelen 7,89’dan daha küçük bir rakam hesaplayacak idik.
Longview’in faaliyetlerinin ağırlığının kraft üretimi olması çarpanı mutlaka arttırmıştır.

Duropack’ın Almanya ve Çek Cumhuriyeti fabrikalarının, Mondi’ye satılması
Mondi, Duropack’ın iki oluklu ve bir kağıt fabrikasını 125 ilyon €’ya satın almış.
http://www.mondigroup.com/desktopdefault.aspx/tabid-379/124_read-21913/
Satılan fabrikalar, 105 bin ton kağıt ile 115 bin ton kadar kutu üretip; 160 milyon ciro yaparak, 23 milyon EBITDA elde etmişler. EBITDA çarpanı 125 milyon / 23 milyon = 5,43 olmuş.

Orange County Container Group’un Smurfit Kappa Group’a satılması
Orange County Container, 2800 kişiyi istihdam edip; kağıt, oluklu mukavva, kutu (sheet plant), dolum ve dağıtım merkezleri işletiyormuş. http://www.smurfitkappa.com/vHome/com/Newsroom/PressReleases/Pages/SKG-to-acquire-Orange-County-Container-Group.aspx açıklamasına göre, SKG 340 milyon $ ödeyecekmiş.
Yazıda, Orange’ın 53 milyon $ EBITDA elde ettiği de yazılmış. EBITDA çarpanı 340 milyon / 53 milyon = 6,42 olmuş.

Yerli şirketlerde durum nasıl?
Son dönemde iki açıklama geldi. EBITDA’ya göre hesap yapılıp-yapılmadığını bilmiyoruz. Satışları, borsadaki hisse değerleri ile ilintilendirdiğimizde, birinde hisse değerinin 1%, diğerinde 2% üzerinde fiyatlandığını görüyoruz.

Sonuç
Ambalaj (ve kağıt) şirketleri, EBITDA’sının 6-7 katına satılıyor. Arsa/arazi, makine, Pazar payı, ciro gibi kalemler pek dikkate alınmıyor. Bunların yerine EBITDA öne çıkıyor.
Satıcı, dibe vurdukça (Duropack’da olduğu gibi) EBITDA çarpanı düşüyor.
Satın almayı yapan ya maliyet avantajı yaratmayı ya da şirket değerini&karlılığını arttırmayı arzu ediyor. Amerikan kaynaklı linklerde, satın almanın ne kadar maliyet avantajı sağlıyacağı açıkça belirtilmiş. Buna karşılık Avrupa’lılar bu satın alma ile şirket hisselerinin ne kadar değerleneceğini hesaplamışlar.
Ülkemize gelenler ise, gelişen pazarlarda yer kapma gayretinde görünüyor.
Satmaya karar verenler, satıştan hemen önce EBITDA’yı yükseltmeye çalışmışlar.

Sektörümüz ne kadar karlı?

Hem içeride hem de dışarıda, “kar” kavramında farklı anlayışlar mevcuttur. Genellike üç ayrı kar rakamı yayınlanır:

·         EBITDA veya Operating Surplus: Vergi, amortisman ve faiz öncesi kardır. Şirketin net satış gelirinden, bütün ham ve yardımcı madde giderleri, enerji, nakliye, personel ve genel giderlerin (ofis, bakım, vs) düşülmesi ile hesap edilir.

·         EBIT veya Operating Profit veya Esas Faaliyet Karı: Yukarıda hesaplanan EBITDA’dan amortisman giderleri düşülerek, EBIT bulunur.

·         Net Kar: EBIT’den faiz giderleri ile ödenecek vergilerin de düşülmesi ile hesaplanır.

İki yıl önce gerçekleştirilen, Omüd arama konferansında tespit edilen konulardan biri de yeterli karlılık olmaması idi. Moderatör, öyleyse bu işi niçin yapıyorsunuz demişti. Gerçek şu ki, bugünlerde açıklanan bankacılık sektörü karları kadar, kar üretemeyen bir sektörüz.

Acaba ağlamayı adet mi edindik diyerek; Avrupa ve Amerika’da kar rakamlarını yayınlayan şirketleri araştırdım. Kimi borsaya kote olduğundan detaylı açıklama  yapmış. Bir kısmı ise, ortaklara bilgi notu yayınlamış. Bazı şirketler ise, yıllar arasında, açıkladığı (veya önem verdiği) kar yöntemini değiştirmiş.  Aşağıdaki oranlar, saf olukluya veya saf krafta ait değildir. Şirketin torba, plastik, gazete kağıdı  vb başka işleri varsa onların karları da dahildir. Bulabildiğim raporlardan; kar yüzdelerini hesapladım.

Yalnızca kağıt veya ağırlıklı kağıt üreten bazı grupların karlılık yüzdeleri:

		2010	2011	2012	ortalama
Portucell	EBITDA		25,88	25,67	25,78
	Operating Profit		17,89	19,06	18,48
	Net Profit		13,19	14,07	13,63
Klabin	EBITDA	26,26	26,43		26,35
	Operating Profit	22,41	20,49		21,45
	Net Profit	15,29	4,71		10,00
Stora Enso	EBITDA				yok
	Operating Profit		7,26	6,37	6,82
	Net Profit		3,27	4,53	3,90
Billerud	EBITDA				yok
	Operating Profit		10,45	4,68	7,57
	Net Profit		7,30	6,48	6,89

Kraft üreten Portucell, bu çalışmaya konu olan şirketler arasında en karlı olanı görünüyor. Ayrıca bu grup için, yıllar ilerledikçe karlar azalmış tespiti de yapılabilir. Bu grubun kar ortalama yüzdeleri  ise,

EBITDA	26,07
Operating Profit	13,58
Net Profit	8,61

Şeklindedir. Demekki kağıt üreticileri 26% gibi ortalama Ebitda değeri sağlıyorlar.

Hem kağıt hem de oluklu üreten çeşitli şirketlerin karlılık rakamları şöyledir:

		2009	2010	2011	2012	ortalama
IP	EBITDA					yok
	Operating Profit	10,10	6,69	8,51	7,02	8,08
	Net Profit	2,91	2,64	5,08	2,85	3,37
Duropack	EBITDA	16,10				16,10
	Operating Profit	9,40				9,40
	Net Profit					yok
Thimm	EBITDA			10,40	11,85	11,13
	Operating Profit					yok
	Net Profit					yok
Mondi	EBITDA					yok
	Operating Profit		8,24	9,90	9,32	9,15
	Net Profit		4,47	6,22	4,80	5,16
Dunapack	EBITDA					yok
	Operating Profit		4,79	3,20		4,00
	Net Profit					yok
Smurfit Kappa	EBITDA	12,20	13,50			12,85
	Operating Profit	4,40	6,13	8,02	8,64	6,80
	Net Profit			2,96	3,54	3,25
DS Smith	EBITDA	7,80	8,00	6,76	7,21	7,44
	Operating Profit	3,30	3,44	5,97	6,80	4,88
	Net Profit			4,41	5,62	5,02
RockTenn	EBITDA					yok
	Operating Profit		12,42	6,62	5,76	8,27
	Net Profit		7,69	2,70	2,74	4,38
SCA	EBITDA		10,88	11,94		11,41
	Operating Profit		5,88	7,16		6,52
	Net Profit					yok
VPK	EBITDA		9,22	9,09		9,16
	Operating Profit		4,13	4,49		4,31
	Net Profit					yok
Kapstone	EBITDA			18,21	15,03	16,62
	Operating Profit			7,40	5,83	6,62
	Net Profit					yok

Ebitda açısından en karlısı Kapstone, operating profit ve net profit bakımından ise Mondi en karlı görünmektedir. Duropack, Mondi’den daha karlı görünmekle birlikte makyajlı olduğunu düşünüyorum. Zira, takip eden yıllarda parça parça ve komple müşteri arayışına girdi. Benzeri bir durumun  SCA’da da olduğunu sanıyorum. Hem kağıt hem de oluklu üretenlerin ortalama kar yüzdeleri;

EBITDA	12,10
Operating Profit	6,80
Net Profit	4,24

Şeklindedir. Ülkemizdeki benzer statüdeki iki şirketin (Olmuksan ve Mondi) ortalama karlılık yüzdeleri aşağıdadır. Bu ikisinin sektör ortalamasını yansıtacağına inanıyorum. Rakamlar yalnızca 2012 yılına aittir.

EBITDA	6,83
Operating Profit	4,91
Net Profit	3,46

Tabloya göre, Türkiye oluklu mukavva sektörü, dünyaya kıyasla daha az para kazanmaktadır.

İnceleme sonunda, şu sonuçları çıkarmak mümkündür:

• Yalnızca kağıdı, özellikle kraftı üretmek daha karlı. (Büyük miktarda  hurda esaslı kağıt üretenlere baktım ancak, rakamlarına ulaşamadım.)
• Kutu üretimi arttıkça, kağıdın karı, kutu alıcısına hediye ediliyor. Bu açıdan, en büyük kraft üreticisi IP, çarpıcı bir örnektir.
• Ölçek ekonomisi önemli. Yeterince büyük değilseniz, karlılıkta sürdürülebilirlik azalıyor.
• DS Smith gibi büyük grupların, bütün fabrikalarının veya bütün ürün gruplarının karlılıkları homojen değil.